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    发布时间: 2020-06-19 16:20首页:供求财经网 > 行情中心 > 债券 > 正文 阅读()
    中资美元债市下半年信用与投资展望

      6月12日下午3:00 – 4:30,由华尔街交易员App/SereS中资美元债平台举办的、主题为“中资美元债市下半年信用与投资展望”的网络研讨会成功举办。
      会上,YY评级创始人姚煜先生首先作了题为“信用的狂欢‘剩’宴”的主题演讲。姚先生系统性的回顾了今年上半年境内信用债券市场的一级市场与二级市场,并对境内信用债券市场中的违约情况做了详细的分析,并和与会者分享了他眼中风险未释放完全下的投资选择。
      随后,在问答环节,惠誉评级的高俊杰先生、易方达资产管理(香港)的祁广东先生同姚煜先生一起,与参会者分享了他们眼中下半年中资美元债市场的信用展望与投资展望。三位专家观点鲜明、见解独到,令人获益匪浅。圆桌讨论的部分内容如下:
      Q:中资美元债下半年市场趋势如何?
      祁广东:虽然现在美国国债的收益率处于历史最低位,但是我们觉得这不代表未来它有太多上行压力或者空间,因为疫情之后美联储采取了更加宽松的货币政策,而且新一轮的QE是无限量的,意味着全球范围内美元流动性会比疫情之前更加宽松。
      整体来说,下半年全球范围内美元的市场流动性环境是会极其宽松的。今年上半年我们也看到,确实是因为疫情的关系,在境外发生了一场非常大的流动性危机。这场流动性危机是不是说明了市场流动性真的就枯竭了呢?其实我们理解不是,因为08年金融危机之后,全球的美元流动性是非常宽松的。那么流动性危机的原因是什么呢?我们认为,流动性危机是由宽松的流动性带来的。这听起来有点讽刺,但现实情况就是这样。因为过度宽松的美元流动性,导致全球范围内,尤其是债券投资领域杠杆投资非常流行,所有的金融资产背后带来的杠杆都是越来越高的。这个时候,当整体估值比较贵,到了某一个点、有一个大的触发因素的时候,其实很容易发生踩踏。因此上半年这次流动性危机我们理解是一个市场踩踏的危机,整个美债资产的跌幅其实跟08年金融危机可以算是一个量级了。
      流动性危机过去之后,应该说市场原来做杠杆交易该清的盘也都清掉了,后面从杠杆角度来看,短期内会比较健康,但是我们依然还要面临的是什么?就是更宽松的流动性,意味着全球范围内有更多的美元等着去投资。且这一次美联储的量化宽松相比之前更激进,第一次宣布要直接去买信用债。这中间的挤出效应在于:美联储去买美国的投资级债券,传统的美国投资级债券投资人发现收益太低了,就可能去买新兴市场投资级债券;进一步,新兴市场投资级债券的这些投资人也觉得收益率太低,可能转而去投资高收益;如果高收益债券收益率进一步走低,流动性就往股票市场去传递。
      目前环境下,我们觉得美债利率可能长期就在低位徘徊了,最新的联储讲话也是表示2022年之前是维持这种状态。
      这种情况下,我们除了观察基准利率,另外一个维度就是信用利差。上半年这次危机的冲击其实是基准利率去到历史最低位,但是信用利差反而大幅飙高,即使现在已经回调了很大一部分,信用利差依然很高,因为基准利率更低了。所以我的理解里,我们未来可能会面临这样一个市场:不光基准利率处在一个历史最低位,而且信用利差也有可能会被摁在一个历史偏低的位置,在20分位甚至以下是有可能的。目前高收益板块信用利差处于中位数偏高水平、投资级大概是在40分位,所以我觉得还是有空间的。
      去到中资这一块,我理解其实很多中资机构投资者手里钱还是比较多的。早期市场里是有一些风险比较激进的中资投资者,它们可能确实这一波受的伤害比较重,但是其实主流机构是低风险偏好的。以中资银行为例,作为中资美元债市最大的参与者之一,在宽松美元流动性背景下,它们的会维持强的资产配置需求,所以整体来说,我对下半年的市场还是比较乐观,而且我觉得高收益的机会可能更多一点。
      所以我对整体市场还是比较看好的,但是也要注意这几天已经在发酵的“疫情二次扩散”,大家也都看到市场波动率明显提高。因此,如果说我们大方向比较坚定的话,这种波动其实完全可以成为波段操作的机会。
      分板块的话,从下半年整个收益的角度来讲,我们比较看好地产板块;如果从安全角度来看,我们整体来说还是非常看好城投。因为经济下行周期里面,城投依然是从融资到直接产生基建或者说GDP最顺畅的一个途径。
      总结来说,我看好在整体违约率上行的过程中安全资产的表现,在策略里面比较推荐买安全的资产、同时对冲掉利率风险,可以说是比较看好优质信用债的信用利差收窄的带来的收益。
      Q:城投板块下半年信用趋势怎么看?
      高俊杰:短期而言,我觉得整个2020年特别是疫情开始之后,今年市场整体信用环境是相对比较宽松的,对整个城投行业而言,整个流动性是非常充裕的,并且融资环境持续宽松。2月份以来我们看到境内城投很多债券的收益率大幅下行,一些中高等级的城投债券利率和很多央企相比不遑多让,投资者也是纷纷下沉到三四线的高收益城投。
      但是中长期而言,我认为疫情对地方政府的税收和土地收入还是造成了一定影响。地方政府的财政收支受到了一定的冲击,进而也会影响到城投企业的资金结算。而且我们认为疫情对于不同地区的经济冲击程度也是存在差异的,对于部分财力偏弱的地区,其财政增收要进一步承压,整个收支平衡的压力也会进一步加剧,使得这些地方政府对旗下城投的补助结算能力也产生一定的分化。
      其次我们也可以看到疫情对于年度基建投资的节奏和整体的增速也有一定影响。我们相信整个疫情结束之后,这些基建投资可能会有一个比较大幅的报复性增长,城投企业的投融资压力会进一步上升,如果从我们纯粹信评的角度来看,可能相对偏负面一点。当然我们也看到一些负面影响被政府的支持性政策所抵消,比如,近期我们看到山西交投、甘肃公航旅、内蒙高路,纷纷都推出了千亿级别的中长期债务置换优化计划,以及江苏省正在清理8%以上的融资。我们认为这些政策主要的受益人还是一些比较头部的城投公司。
      从一个信评人的角度来看,我认为本次疫情对城投整个行业而言是中性的,但是对个券而言,我认为正在经历一个快速的两极分化阶段,马太效应愈发明显。
      从境外城投债券供给上面来看,首先,整体而言境外城投债占整个城投债的融资比例是很小的,大约也就5%左右;另外,由于去年的666号文和近期境内外利差收窄(甚至倒挂)的影响,我们看到今年相对来说新增的城投发行人来海外发债的意愿整体不是太强,相信今年整体境外的城投债将以再融资为主,新的供应可能是比较有限的。
      总结来说,我对城投板块的展望整体是向好的,但是同时对于个券的分化也要多加留意。
      Q: 对城投发行人的近期观察。
      姚煜:据我们观察,城投发行人今年有这么几个特点,第一,他们(城投企业)觉得今年还是比较宽松的,不管是发行的便利性还是收益率,融资压力比都显著降低,包括以前很多很难卖的债,今年都还是比较好卖一点。哪怕是一些以前市场觉得相对敏感的区域,随着作为主流资金的银行入场进行债券置换/拖长期限,债券投资人跟随做一些中短期的投资也是比较放心的。
      第二,城投公司自己做了哪些工作,市场上其实有两个角度,第一个是市场化、一个是城投合并。市场化其实还是一个切割风险的想法。站在城投的角度,我认为绝大部分城投公司是没有能力做市场化运营的,少数成功的也是因为有特殊资源。对于大部分以前没有特殊资源的城投,转型做房地产、类金融、贸易,其实看起来都是加大了风险,所以现在慢慢在往回走。另外一个方向就是城投的整合。因为往往大家最担心就是一个地方平台太多,因为平台越多、重要性越分散、投资者越搞不清楚哪家是最重要的,所以一些区域在对城投平台进行整合。
      城投公司的这些做法,我们觉得对于其信用而言还是比较正面的。
      Q:城投会违约吗?
      姚煜:这要看如何定义城投、以及如何定义违约。首先,城投到现在都没有官方定义,政府眼中的城投和投资者眼中的城投可能不完全重合。其次,“纯城投”里面,在非债券市场(非标/银行贷款)其实是有违约的,债券市场目前还没有实质性违约,但已有私募债延期偿还的案例。我认为私募债的延期还是有可能发生的,尤其是在偏产业类的城投;但是像民企这样的公募债券违约,我觉得至少今年还不至于能看到。未来我觉得这个口子不太容易开,但也不能说一定没有。
      高俊杰:我们觉得城投整体的一个违约的概率不是很大。分品种来看,对于公募债券或者境外债券,违约对于政府信用的冲击会相对比较大一点,因此,我们觉得违约的可能性相对小一点;私募债或者非标出现同债权人的协商概率就大一些,银行贷款协商的空间更大。
      Q: 投资者下半年应该关注哪些风险点,或者说下半年比较好的投资策略应该是哪一类?
      祁广东:房地产方面,土储集中于三四线城投的一些主体风险可能会偏高。另外就是杠杆率比较高的主体,不过在当前整体宽松的大环境下,很多地产企业这一轮在境内的融资还是很便宜的,对高杠杆的担忧会有所缓解。
      关于具体投资标的的话,某种程度上说,投资者一般认为越是核心(或者说越大)的城投平台,风险会越小;但是地产就不一定,即使是很大的地产公司,如果杠杆率太高、土储又集中于三四线城市,就比较难讲。
      Q: 对城投的监管政策方面的最新动向怎么看?
      高俊杰:政策这块我们可以说是有比较多的政策,也可以说是没有什么新的政策。如果结合一些省市政府发布的政策,几乎是每个月都有新政策出台,但是从宏观层面来看,城投作为一个基建或者民生项目具有逆经济周期作用的重要抓手,这个主旋律我可以看到在过去10年或者更长时间段里是没有改变的,所以,整体来说你也可以说整个政策是很稳定的,或者说是有规律可循的。
      前些年我觉得有一些机构观点可能对于城投这个板块过分妖魔化了。我们要看到城投可能会带来的风险,但同时要应该看到它作为政府逆经济周期重要抓手的作用,从更长的时间段来评估这样一个资产产品。
      Q: 对维好怎么看?
      高俊杰:维好结构是在2011年中石油境外发债时首次使用的,近年来随着整个境外发债监管的放松,允许越来越多的境内企业采用直发或者跨境担保结构来发行,所以我们可以看到维好发行有一定幅度的减少。维好结构并非中国独有,不过中国发行人在维好结构上增加了其他增信条款,比较常见的就是股权购买协议和跨境流动性支持。
      我认为最近某校企的维好案例并不具备代表性的意义。因为该案例是维好提供方先出现问题,而不是维好提供方在财务健全的情况下拒绝执行维好合约。事实上我们可以看到不少发行人过去尊重维好协议的案例,比如,2017年天津某国企把其债券的维好结构改为直接的跨境担保结构,2016年某券商也是充分尊重执行维好协议的要求。
      我想该校企的案例只是告诉我们,在维好提供方的清盘过程中,维好债券持有人和担保债券持有人在清偿的次序上,可能存在区别。当然这只是一种可能,法院最终还没有给出定论。对于这种清偿次序上的分别,债券说明书里面都有明确说明,我个人并不感到惊讶。
      当然,在维好结构里面,因为其结构相对复杂,不同增信条款的增信力度相差也是比较大的。相应地,这些差异也体现在评级结果中,比如说,有一些维好结构的债项评级与主体评级是一致的,有些则较主体评级减了一级或是两级、甚至更多。
      祁广东:首先维好结构我们还是认可的,但是维好结构是适用于正常的市场环境。如果维好的母体都已经出现问题,投资者不能指望维好就能产生多大作用,因为即使它担保的债也已经跌到违约的价格区间了。
      Q: 对校企怎么看?
      祁广东:对于校企,目前国家政策方向是非常明显的,就是要转型、脱离原先的校方治理框架,目前来看,除了清华系明确表示短时间内不会进行这样一个转型之外,其他校企都是往转型的方向走。
      整体来看,校企之前在运作过程中确实有一些问题,比如负债高、产业分散和复杂、财务透明度是偏低,对于这一类企业,我们整体偏谨慎和规避。
      有一点因素是非常明确的,就是未来在校企这一块,大家的“信仰”会越来越少。
      姚煜校企有点特殊性,大家一开始把它当国企。作为一个学校旗下的国企,其学校股东的救助能力和救助意愿一般而言要弱于政府,因为校企与学校之间并不存在一般国企与政府之间在拉动就业、税收、推动相关产业方面的紧密关系。
      另外,同样是校企,纯校企跟“含有民营成分的校企”差异还是比较大。
      我认为,校企本身只是一个人为的标签,对于校企还是要回到基本面,如果资产够好、只是流动性问题,自然会有人救他,因为他有价值;如果没有价值,拆了也卖不掉,股东也没有道理要救他。
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