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    发布时间: 2020-06-30 16:22首页:供求财经网 > 商业资讯 > 正文 阅读()

    王者崛起!这家昔日第一品牌将要华丽腾飞!


    泸州老窖(000568):高端国窖稳健增长,特曲提价优化成长空间,优秀治理结构重塑品牌往日辉煌

    (一)主营业务(行业赛道)

    高端白酒供需两端基础扎实,未来市场规模有望稳步扩容

    高端白酒子行业CR3销量合计占比高达95%,进入壁垒极高,整体竞争格局稳固。

    从消费者角度来看,2015-2019年高收入群体可支配收入CAGR为8.79%,低收入群体可支配收入CAGR为9.04%,均显著快于同期中等收入群体的6.69%。

    高收入群体可支配收入持续快速增长,使得当前我国高净值人群高达200万人,考虑到高收入群体为高端白酒消费主力,整体消费基础扎实,高端白酒需求有望保持稳步提升。

    从高端酒企角度来看,2000-2019年贵州茅台、五粮液、泸州老窖总体资本开支分别为317亿元、122亿元、79亿元,未来5年五粮液、泸州老窖将加大资本开支力度,高端酒企以高资本投入进行酿酒技改和扩大产能,未来优质基酒稳步提升保障高端白酒稳定供给。

    产能瓶颈下高端白酒需求确定性高,未来5年仍将处于紧平衡状态

    未来高端白酒产能瓶颈保障茅五泸业绩增长的确定性,不可复制的资源禀赋及生产工艺复杂性赋予茅台酒天然稀缺属性,而浓香型高端白酒需用老窖池生产的优质基酒才能酿出来。从高端白酒历史增长路径来看,2002-2019年高端茅五泸销量年均复合增速为10.8%,高端白酒需求确定性高。

    假设未来5年高端茅五泸需求量保持10%的稳健增长,可供销量依据企业的产能规划稳步推进,萝卜君通过测算预计到2024年高端茅五泸整体需求量将达到10.3万吨,而可供销量为9.6万吨,仍然存在0.7万吨的供需缺口,未来高端白酒紧平衡状态仍将持续。

    疫情对高端酒影响:整体冲击较小,加速库存去化

    高端酒以商务接待+礼品消费场景为主,合计占70%以上,且没有强替代品,相较于其他价位白酒,淡旺季不明显。

    本次疫情发生在年后,高端酒基本在节前购买完毕,萝卜君预计茅台基本不受影响,普五国窖影响全年销量5%-10%,节后渠道库存保持相对良性水平。

    参照2018年中美贸易纠纷,此类外在冲击会促使厂商双方更加谨慎,渠道和社会库存将加快出清,亦为下一次渠道补库做好准备;高端酒经销商实力雄厚,抗风险能力强,节后批价小幅回调后料将进入平稳状态。

    复盘历史危机:宽松政策频出,驱动高端酒跑出超额收益

    1)03年非典:疫情发生在经济上行周期,宽松货币政策对冲影响,经济在二季度短暂停歇后继续上行。疫情结束后,三季度高端酒业绩率先恢复,实现快速增长,白酒行业开启黄金十年,后续四个季度高端酒涨幅全面跑赢行业指数和大盘。

    2)08年金融危机:当时经济处于过热阶段,四万亿刺激政策出台,2个季度后GDP触底回升,带动商务消费大幅增加,高端酒回归快速增长,次高端迎来爆发增长,后续四个季度高端酒多数时间跑赢大盘。

    3)2020年:国家明确表示实施积极的财政政策应对新冠疫情冲击,基建投资有望大幅加码,我们预计下半年高端酒需求有望得到提升,超额收益可待。

    (二)财务健康(安全边际)

    2019 年收入/利润同增 21%/33%,顺利完成目标。虽然疫情下业绩有所波动,但公司以价为先、战略坚定,充分维护渠道健康&品牌价值,望顺利度过疫情考验,在后续景气回升中快速复苏,实现健康增长,维持“买入”评级。

    1、国窖量价齐升驱动 2019 年收入/净利润同增 21%/33%,顺利完成目标

    2019 年公司实现收入 158 亿元、同增 21.2%,顺利完成年初目标(15-25%);实现净利润 46 亿元、同增 33.2%。国窖 1573 实现收入 86 亿元、同增 34.8%。

    量价齐升表现靓丽:

    ①量:预计 2019 年基本完成年初万吨的目标,同增 20%以上。

    ②价:2019 年初国窖打款价提升至 780 元。

    8 月减少保证金、变相提价至 790元,综合贡献高个位数价增。特曲&窖龄合计实现收入 37 亿元、同增 2.0%,H2由于特曲停货下滑明显、同降 31.4%。

    利润端,2019 年公司毛利率 86.9%、同增 3.1Pcts,主要系国窖高增、产品结构持续升级;净利率 48.1%、同增 2.6Pcts。

    2019 年底公司预收款 22.4 亿元、环增 6.5 亿元、同增 6.4 亿元,表现良好。

    2、2020Q1:春节提前&疫情冲击,收入下滑 15%;结构提升&税金下降等,盈利增长稳健

    2020Q1 公司实现收入 36 亿元、同降 14.8%,疫情冲击明显。节前公司整体发货 30%,其中国窖 1573 多确认在 Q1,中档&抵挡多确认在 Q4;节后公司以控货稳价为主,取消 2、3 月份国窖、特曲等配额。估计 2020Q1 国窖1573 收入同增 10%-20%,特曲&窖龄收入下滑 30%-40%。

    利润端,公司毛利率约 86.9%、同比大幅提升 7.7%,主要系国窖占比明显提升;税金及附加 5.9%、同降 5.6%,主要系税金在生产端征收,受疫情影响,商品酒产量减少,公司销售收入减少,应缴纳消费税等其他税费减少。

    销售费用率13.7%、同降3.3%,主要系疫情期间各类销售活动暂停。综上,2020Q1 净利率同增 11.7%。

    3、公司以价为先、战略坚决,充分维护渠道健康&品牌价值,望在后续景气回升中快速复苏,实现健康增长

    公司目光长远,疫情后以价为先、战略坚定,管理层深入一线,根据市场实际动销情况,提出按季度执行计划,取消 2、3 月配额。

    近期再度发布新政要求结合各地市场实际动销状态,四月中下旬视各个区域动销决定发货节奏,充分贯彻坚定挺价、维护渠道健康思路。各项措施充分维护了渠道的健康运作、坚定了经销商信心,批价稳定在 800 元左右的稳健水平。

    最新跟踪,4 月以来动销持续复苏,目前恢复至 60%左右,预期 5 月恢复至 80%,6 月完全恢复。公司渠道运行良性、准备充分,顺利度过疫情考验,预计将在后续景气回升中快速复苏,实现健康增长。

    (三)核心优势(护城河)

    1、破除旧有渠道模式,迎合消费升级新趋势

    1.1、将柒泉模式变革为品牌专营模式,三大品牌差异化运营

    2015 年公司将柒泉模式改革为品牌专营模式,设立国窖、窖龄、特曲三个品牌专营公司,各地由子公司管控当地市场,同时大幅增加销售人员、追求终端直控,增加经销商周转水平、与渠道协作共赢。

    共分为两个步骤:

    (1)组建品牌专营公司。选择原柒泉模式中优秀的经销商参股组建国窖、窖龄、特曲三大品牌专营公司,每个专营公司只运作自身专有产品,根据不同品牌的动销和库存情况进行管理。

    (2)基于低端品牌、中高端品牌、高端品牌等的市场定位,进行差异化运营。

    1.2、治理结构不断升级,发展思路逐步清晰

    根据公司 2019 年年报,公司董事长刘淼,董事江域会、沈才洪,监事杨本红分别持有公司股份约 19.2 万,25.4 万,13.8 万和 1 万股,高管持股有助于深度绑定公司管理层,有助于治理层面的稳定。

    公司管理层准确判断高端白酒市场形势,从而制定正确的发展战略。公司一直坚持“保持五个坚定、加强五项管理”,即坚定酒业发展,专心致志地聚焦“双品牌”,打造“三品系”和“五大单品”,另外管理上,在先前公司部门调整的基础上进一步加强人本化管理与数字化管理,达到培养公司人才、实现精细化管理的目的。

    在经营计划上提出“扩大五个规模”,强调要从市场占有、品牌影响力、生产规模等角度力争扩大公司经营规模。中国白酒行业正由扩张型市场向竞争型市场转变,中国白酒品牌将逐步进入寡头时代。

    在这一阶段,公司迎来了扩大占比、壮大实力、跨越赶超的发展机遇,适时进行扩张将进一步加强公司竞争力。

    2、国窖 1573 在品牌化浪潮中诞生,柒泉模式名噪一时

    2.1、国窖 1573 冲击高档酒成功,受益于行业景气度助力

    白酒行业营业收入增速自 2005 年开始上行,消费者对白酒的需求也在消费升级的浪潮中升级,白酒提价、高端白酒需求增长,国窖 1573 借助行业高景气度,稳定提价放量、逐步打开市场。

    2005-2012 年国窖销售额符合增长率达到 37.5%,2009-2012 年国窖 1573 销售量、吨酒价均稳步提升,至 2012年国窖 1573 销售额达到最高点,至 75.6 亿元。

    2.2、加大营销投入,扩大规模、塑造高端品牌形象

    公司自 2001 年推出国窖 1573 后,销售费用投入逐渐增长,2002-2009 年销售费用率处于较高水平,一方面是广告营销提高品牌知名度,一方面是公司在全国经销渠道铺设销售人员,销售人员开支较大。

    推出国窖 1573 以来,公司销售费用高企,而 2009 年推出的柒泉模式承担了大量的销售任务,公司减少了大量的销售人员,人员开支大幅减少,可看到 2009 年后销售费用率有明显下降趋势。

    3、产品结构迎合自身竞争优势,向上向下游刃有余

    3.1、看产品结构变迁可知老窖未来上下红利通吃

    2015 年后公司在产品线上确定“五大单品”战略集中资源与精力培育大单品,并实行“国窖+泸州老窖”双品牌战略,布局高端和中端市场。

    从产品结构上来看,泸州老窖是三家高端白酒企业中发展最为均衡的,高档酒与中低档酒各半,腰部力量强劲,对比之下,五粮液与茅台高档酒占比超过 80%。

    国窖 1573 在高端酒市场依然采取跟随茅台策略,稳健提价放量,“向上”节奏稳定;与此同时,利用中档酒核心产品特曲放量打开中档酒市场,充分激活泸州老窖老品牌势能实行“品牌复兴”计划,“向下”实力不容小觑,未来公司高档酒与中档酒或呈现比翼齐飞局面。

    3.2、向下看布局完善,品牌势能助力腰部发力

    特曲在 200-300 元价格带内具备全国化优势,有望成为大单品。白酒行业有规模大、价格带宽的特点,主流价格下至 10 元,上到 2000 元。

    目前除 200-300 价格带外,其余多数价格带内已被全国知名大单品占据,如牛栏山占据低端光瓶酒,海之蓝占据 100-200 元价格带,剑南春、梦之蓝等占据 300-600 元价格带,在往上有国窖 1573、普五、飞天茅台。

    特曲所在独特的200-300价格带中目前并未出现全国化大单品,目前竞争对手有沱牌天曲、茅台王子酒珍品、天之蓝和一些地产酒的次高端产品,虽然竞争对手数量较多,但是产品规模相对而言不大。

    相比之下,特曲由于积淀深厚历史、具备深厚品牌力、以及拥有泸州老窖全国化渠道布局,未来有望成为 200-300 元价格带的全国性大单品。

    4、营销投放精准有效,品牌定位有格局

    近年来泸州老窖推动“国窖 1573”和“泸州老窖”双品牌运作,并且公司在营销形式上推陈出新,积极拥抱年轻人,是白酒行业中进军年轻市场的领先者。国窖 1573 与特曲品牌定位不同, 营销方式也存在细微的差异。

    国窖 1573 占位“浓香国酒”,大力开展“封藏大典”、“瓶贮年份酒全国巡回鉴评会”、“国际诗酒文化大会”、“高粱红了”等一系列宣传活动,同时在金砖国家工商论坛、俄罗斯世界杯、澳大利亚网球公开赛等活动植入宣传,极大赋能高端品牌形象的提升。

    同时,国窖 1573 积极进行创新性品牌探索,创新推出喝白酒的新方式——“白酒纯冰饮”,其开创的新场景使得国窖 1573 的冰饮场景已然从白酒传统的社交群饮中衍生出来,进入了家庭独饮、酒吧欢聚等过去只属于洋酒的场景。

    场景破界不仅是在适应新的消费需求,也同时在为白酒市场挖掘新的蓝海。“冰• JOYS”中所蕴含的愉悦文化与情感价值都将成为国窖 1573 独有的品牌及产品符号。

    2019 年以来,围绕提升价格、聚焦会战、精耕终端、培育消费、品牌赋能、熔炼团队六个方向加码推进,为泸州老窖特曲第十代的登场做足了铺垫。

    2020 年初泸州老窖特曲选择与国漫超级 IP《姜子牙》进行跨界合作,不仅是 lP 流量的导入,更是希望国民品牌能与国产动漫 IP 双剑合璧,推动双方 IP 品牌的打造及商业价值的相互赋能,积极打入年轻人的消费视野,此类创新营销在泸州老窖比比皆是。

    (四)成长前景(是否时间之友)

    1、高端白酒量价齐升,1573 紧跟静待时机

    高端白酒行业目前行业集中度高,品牌主要以飞天茅台、五粮液普五和国窖 1573 为代表,外加少量如洋河梦之蓝、汾酒等品牌。根据前瞻产业研究院数据,高端白酒市场占有率中,飞天茅台独占 47%,五粮液普五占有 33%,泸州老窖的国窖 1573 占比 13%,其余品牌占比约 7%,CR3 超过 90%。

    高端白酒行业空间仍存,一方面随着经济发展高端消费群体数量仍存增长空间,且高收入人群中存在以送礼为主、家庭或社交聚会为辅的部分刚性需求,保障高端白酒在量上的增长。

    另一方面,在价格上五粮液与泸州老窖均采取跟随茅台价格策略,未来茅台价格或稳定在 2000 元上下,为千元价格带的五粮液、泸州老窖留下空间,公司高端产品价格仍有上升空间。

    也就是说,从有效需求消费人数和单价上来看,两者均有增长空间,高端白酒行业仍可继续成长。

    普飞批价高企为五泸打开提价空间,主因茅台一批价与五粮液和国窖 1573 差距仍然较大。目前普飞批价仍在 2000 元以上,普五在 900 元以上,国窖 1573 在 800 元左右,三者之间的价差仍然较大,这也为五泸打开了提价空间。

    2019 年 10 月底,国窖 1573 年销售额超过 100 亿元,“新百亿,酒城再出发”的口号随即响起,高端白酒行业集中度呈现集中趋势,未来将继续抢占高端市场份额。

    2、全国化扩张脚步从未停息,弱势区域重点发力

    2.1、区域发展较不平衡,全国化尚未成熟

    作为川酒代表公司,西南地区是泸州老窖的大本营市场,发展较为成熟,2017 年营收 39.69 亿元,占全部收入的 38%,且保持了较高的毛利率,西南地区 79.38%的毛利率超过公司平均毛利,毛利占比达到 42%,为公司提供了较为稳定的收入和利润。

    华北地区同属公司传统强势区域市场,2017 年营收 20.07 亿元,占比约 19%,较前三年有恢复性增长。华中地区 2017 年表现最为亮眼,实现营收 27.94亿元,毛利率也快速增长至 71.60%,收入和盈利能力仅次于西南地区。

    而泸州老窖在华东和华南地区相对弱势,营收仅 16.25 亿元,在两地区市占率约 10%,目前收入占比较小且盈利能力相对较弱。

    2.2、精耕西南、华中和华北地区,深化强势区域渠道

    泸州老窖作为西南地区当地品牌,已布局西南市场数十年,华中和华北地区也是公司较早进入的市场,消费者认可度较高。公司在上述强势地区已拥有较为广泛的渠道布局,近年来强调精耕终端,提高渠道掌控力。

    由于西南地区基数较大,增长空间相对有限。而在华中和华北地区,地区营收增长显著,且增速有所提升,特别是华中地区营业收入同比大增 186.56%,超越华北地区成为公司第二大市场。未来华中和华北地区有望成为收入增长点,带动公司在整体强势区域的表现。

    2.3、坚持“东进南下”战略,推进华东、华南弱势区域开发

    2017 年,泸州老窖提出“东进南下”战略,即加强对华东等弱势区域市场的投入,推进弱势区域的渠道建设。公司在弱势区域主要采取“1+N”布局模式,即在 1 个中心城市优先布局的基础上,辅助其他机会型城市,达到连点成线的快速区域突破。

    另一方面,泸州老窖在华东市场的认可度高于国窖 1573,公司通过二者关联带动国窖与消费者接触。近两年来,“东进南下”战略在华东、华南地区取得了较好成效,使得上述地区成为公司发展最快的区域市场,其中华东市场2019 年销售收入近 20 亿可期。

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