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    发布时间: 2021-01-12 11:18首页:供求财经网 > 行情中心 > 债券 > 正文 阅读()
    久旱逢甘霖的信用融资 城投债的流动性盛宴

      摘要
      久旱逢甘霖的信用融资。跨年之后,一度被延缓的计划,集中选择在2021年首个交易周进行融资,信用债发行量2168亿,净融资高达1115亿(创下2020年9月以来新高),各类券种均有所改善。
      融资改善是否意味着永煤事件带来的后续效应已经完全消化?倘若从供需角度来剖析,恐怕不能如此乐观。实际上,我们在前期的报告中不断强调,永煤事件对于产业债定价的扭转并非一蹴而就,从委托人决策到管理人调整负面清单,存在一定时滞;期间,管理人在存量账户配置上仍会有一定的倾向性,以便与委托人最新要求一致。一级拿债结构的变化,实则能够表征这一过程。首先,非央企产业债发行占比探底的趋势没有结束,其本周占比22%。要考虑到,信用债融资整体在突破季节性规律,非央企产业债难以搭上“顺风车”。其次,发行人强制“截标”的状态尚未改变,流标的信用债案例内,超过90%都是产业债主体。另一方面,从投资者角度来看。产业债发行人正在积极吸引投资者进场认购,主动抬升票面利率的操作不鲜见,可投资者却并不太认可票面溢价的抬升,这与上述供给结构的分化相互印证。
      城投债享受流动性盛宴。1月信用二级市场成交换手率顶部中枢上抬,且改写2017年以来同期最好的记录。同时,投资者对高票息城投的追逐并未停止。无论是外部评级在AA及AA-,还是隐含评级在AA及AA(2)以下等级的城投债成交占比,均创下2020年11月以来的新高点。这一现象并非偶然,除了产业债定价预期不稳,倒逼投资者关注城投债以外,还有两点因素:一是赚套息交易的钱,二是提前换仓抢票息资产,避免利率进入调整期时优质城投资产ofr减少。成交价格及期限的变化方面,城投债同样在享受“盛宴”。一方面,低于估值10bp至15bp成交的城投债累计达到125笔,明显多于产业债。另一方面,经历年末考核时点后,城投债成交期限再次出现拉长的迹象,而愿意在产业债层面拉长期限的交易并不多。
      综上所述,新券认购与现券行情,非央企产业债与城投债融资的双重割裂并未消失,流动性盛宴之下的分化愈发严重,这体现的不仅是投资者用脚投票后的结果,更是永煤事件后遗症尚未完结。后者正在促使投资者去追逐城投债,无论是配置,还是套息交易,甚至是信用瑕疵较大的城投债成交占比都在“扶摇直上”。问题是,焦点过于集中在城投债身上,其“风吹草动”就会牵动投资者的心,正如近期高负债类平台公司债能否继续借新偿旧一般。短期来看,倘若专项债新增收缩,城投融资仍需要保障,这是基建投资发力的前提;尤其对高负债地区,区域内部金融资源匮乏,更需借助外部融资渠道的支持。我们建议投资者毋须过度担忧类平台公司债到期压力。
      策略布局上,信用割裂状态尚未缓和,央行有必要维稳资金面,谨防局部信用收缩的提前到来。我们建议把握这一套息窗口,负债端稳定的机构可以选择加杠杆配置AA+城投债,久期可以适当拉长至2年;优质县域城投债带来的票息机会同样值得关注,但过度下沉至弱财政省份并不可取。
      风险提示:年末流动性趋于收紧,类平台公司债不能借新偿旧
      正文
      2021,资本市场迎接开门红。挥别曲折的2020,股、商品和债用喜人涨势迎接新一年到来。上证综指和创业板指再次突破近年高点;大宗商品轮番上涨,南华综合指数缔造历史新高;债市交易行情上演,20国开15成交笔数放量,收益率下探至3.52%,信用市场暖意齐现,新债融资都颇有点“重伤”后元气修复的意味。资产价格普涨的背后,不能缺少流动性充裕的支撑。尽管1月以来公开市场操作净回笼高达5100亿,但依旧没有撼动资金利率低位徘徊的现状。央行操作看似“转弯”,可并“不太急”,其深意蕴含缓释跨年拆借压力之外,亦有防范信用融资割裂,引发实体局部信用收缩的提前到来。持续时间已经不短的资金宽裕,是否正在扭转投资者对信用分化的态度?毕竟钱太多,配置信用债的风险偏好就会随之提升,本文尝试对此做讨论。
      【最怕“悄无声息”的变化】
      久旱逢甘霖的信用融资。2020年,信用债融资可谓大开大合,上半年利率牛市与政策鼓励净融资增长的双重加持下,超过6万亿新债让不少企业稳定住现金流,降低付息成本。好景不长,下半年市场环境趋于波动之际,永煤事件予以沉重一击,净融资顺势跌入“谷底”;加上不少发行人自带控融资成本的硬约束,只能不断延缓举债计划。有幸的是,债市在近几年的规范化运作下,脆弱特征得以纠正。并且,伴以监管的托举,信用市场未重蹈哀鸿遍野的覆辙。
      跨年之后,一度被延缓的计划,集中在2021年首个交易周进行融资,信用债发行量2168亿,净融资高达1115亿(创下2020年9月以来新高),各类券种均有所改善。这是否意味着永煤事件带来的后续效应已经完全消化,或者说融资总量改善就等同于结构上的好转?倘若从供需角度来剖析,恐怕不能如此乐观。
      1、供给结构潜移默化的割裂还在继续
      新债放量并非偶然,两个积极因素功不可没。对发行人而言,年末融资多少有点风险,最大的不确定因素在于市场流动性。短融和中票等公开募集的品种,定价会参考资金利率,而年末及春节假期之前又是资金价格波动率极高的区间,发行人往往会主动回避。但是今年异于过往,DR001收盘价至今已连续13个交易日维持在1%之下(原因如上,不再赘述),有力打消发行人顾虑,辅助融资意愿兑现。
      一方面,公募信用债发行超越季节规律,周度融资接近780亿,远超过去两年同期表现。
      另一方面,类平台公司债成为支撑公司债高位融资的关键。值得关注的是,高负债地区类平台公司债能否继续借新偿旧,成为近期投资者关注焦点。
      事实上,2018年以来,交易所松绑类平台公司债滚续后,其替代房企债成为公司债融资主力。2020年以来,类平台公司债占比稳定维持在50%水平。对于高负债地区,债务举借本就难度较大,倘若类平台公司债接续渠道收窄,或会连带区域城投债一并触发再融资风险。特别是在专项债新增或面临缩减的预期中,类平台公司债供给缩减的“多米诺”效应会被放大。我们不排除交易所收紧监管的可能性,但时机不够成熟,落地的概率较低。
      利好之外,两点割裂不能忽视。积极信号的确非常明显,此前遭到抑制的融资需求得以释放。不过,由此断定产业债定价重塑结束,未免有点果断。实际上,我们在前期的报告中不断强调,永煤事件对于产业债定价的扭转并非一蹴而就,从委托人决策到管理人调整负面清单,存在一定时滞(委托人多为银行和保险,其决策流程偏长,进一步影响上述过程);期间,管理人在存量账户配置上仍会有一定的倾向性,以便与委托人最新要求一致。一级拿债结构的变化,实则能够表征这一过程。
      首先,非央企产业债发行占比探底的趋势没有结束,其本周占比22%。要考虑到,信用债融资整体在突破季节性规律,非央企产业债难以搭上“顺风车”。
      其次,发行人强制“截标”的状态尚未改变,流标的信用债案例内,超过90%都是产业债主体。
      由此可见,内在结构的分化未能缓解,反而在市场行情走强的背景下愈演愈烈,这也印证产业债定价的“后遗症”还在发酵。
      2、投资者用脚投票,强化一级的割裂
      现在是加杠杆买新债的最好时机。发行结果来自供需相互作用,投资者积极参与认购是净融资改善的前提。信用债估值经历前期调整,加之资金利率维持低位,对不少投资者而言,加杠杆套息是非常舒适的策略。从中票与短融加权平均票面与DR001价差来看,两者已经回升至2019年年中水平,借钱打新的安全边际非常之高,这的确也成为新债放量的催化剂之一。
      可是,当前的认购热度并没有达到白热化的程度。理论上,资金足够便宜,机构反复加杠杆套利会推动“抢券”行情的诞生,正如2020年3月至4月。可是自去年12月以来,机构投资者有点过于“冷静”,体现在两点:一是纵向比较,新券投标上限与票面利率价差在35bp,低于资金同样宽松的2020年年初;二是横向比较,投标上限价差低于过去两年同期。
      更为值得一提的是,产业债发行人正在积极吸引投资者进场认购,主动抬升票面利率的操作不鲜见(1年与3年AA+等级产业债与城投债一级发行指数价差持续走阔)。可投资者却并不太认可票面溢价的抬升,这与上述供给结构的分化相互印证。
      持续低廉的资金价格对一级市场的积极作用可见一斑,不但会催化投资者加入新债申购,也会激励发行人趁机融资。然而,被“歧视”的发行人有意融资,甚至是逆着利率下行的大势而抬升成本,都无法消除投资者的顾虑。融资结构的割裂加剧,代表的亦是定价重塑尚未终结。
      【城投债享受流动性盛宴】
      目前现券交易火热程度创下历年之最。除了产业债定价预期紊乱引发的融资割裂外,现券市场与新券市场的差异同样在演绎。1月信用二级市场成交换手率顶部中枢上抬,且改写2017年以来同期最好的记录。
      相比新券,为何现券更受青睐?2020年下半年以来,我们发现不少新券在上市当周,就会出现估值收益率高于票面交割的情况。换而言之,刚认购,就在二级市场折价出售,进而引导估值收益率的上行。对于市场化配置新券的投资者而言,无异于莫名亏损。虽然一级新券信用资质普遍好于二级ofr,为了避免“暗箭”,选择在现券市场交易的投资者正在增加,这很好的解释了2020年下半年至今,信用债换手率顶部中枢为何持续上移。1月以来资金宽松,进一步刺激交易的火热度。
      投资者对高票息城投的追逐并未停止。无论是外部评级在AA及AA-,还是隐含评级在AA及AA(2)以下等级的城投债成交占比,均创下2020年11月以来的新高点。这一现象并非偶然,除了产业债定价预期不稳,倒逼投资者关注城投债以外,还有两点因素:一是赚套息交易的钱,二是提前抢票息资产,以避免利率进入调整期,优质城投资产ofr减少。
      成交价格及期限的变化方面,城投债同样在享受“盛宴”。
      一方面,低于估值10bp至15bp成交的城投债累计达到125笔,明显多于产业债。
      另一方面,经历年末考核时点后,城投债成交期限再次出现拉长的迹象,而愿意在产业债层面拉长期限的交易并不多。
      综上所述,新券认购与现券行情,非央企产业债与城投债融资的双重割裂并未消失,流动性盛宴之下的分化愈发严重,这体现的不仅是投资者用脚投票后的结果,更是永煤事件后遗症尚未完结。后者正在促使投资者去追逐城投债,无论是配置,还是套息交易,甚至是信用瑕疵较大的城投债成交占比都在“扶摇直上”。
      问题是,焦点过于集中在城投债身上,其“风吹草动”就会牵动投资者的心,正如近期高负债类平台公司债能否继续借新偿旧一般。短期来看,倘若专项债新增收缩,城投融资仍需要保障,这是基建投资发力的前提;尤其对高负债地区,区域内部金融资源匮乏,更需借助外部融资渠道的支持。我们建议投资者毋须过度担忧类平台公司债到期压力。
      策略布局上,信用割裂状态尚未缓和,央行有必要维稳资金面,谨防局部信用收缩的提前到来。我们建议把握这一套息窗口,负债端稳定的机构可以选择加杠杆配置AA+城投债,久期可以适当拉长至2年;优质县域城投债带来的票息机会同样值得关注,但过度下沉至弱财政省份并不可取。
     
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